A higgadt, kiegyensúlyozott vita - természetesen akkor is, ha a saját álláspontomat éri kritika - jó érzéssel tölt el. Ezzel így vagyok most is, miután elolvastam Csortos Orsolya, Horváth Dániel és Kuti Zsolt Szuperállampapír: Szuper Téves Rombolás című írásomra adott válaszát. Ugyanakkor a tartalmi kérdésekben a szerzők érvei kevéssé meggyőzők. Ezek egy részére szeretném a figyelmet ráirányítani, mert legfontosabb kritikámat a MÁP+ kapcsán inkább tovább erősítik.
1. Egy pontosítással kezdeném: sehol nem idézhető írásomból az, hogy a “lakossági állampapírokat el kell felejteni”. Implicit legfeljebb az olvasható ki, hogy a túlzott mértékű, a piacot mélyen torzító, az intézményeket leromboló, a hozamgörbét tartalmatlanná tévő, drága, túlárazott papírok jövőjét kellene újra gondolni.
2. Egyetértek a szerzőkkel: az ultra laza monetáris politikák világában - amiben az MNB politikája ma már indokolatlanul talán az egyik szélső pont - váratlan, alacsony kockázatú események is nagy vihart kavarhatnak. Abban sincs vita (én lennék az utolsó, aki ezt megkérdőjelezné), hogy a külső egyensúly megtartása kulcsfontosságú, s ehhez “elengedhetetlen a megtakarítások magas szintje”. Ezt azonban éppenséggel a mára már feleslegesen ultra laza hazai jegybanki politika gyengíti.
A MÁP+ egyik súlyos fogyatékossága éppen az, hogy ilyen környezetben, egy esetleges viharban nem hosszú lejáratú kötvényként működhet.
Az elmúlt évtizedben itthon és külföldön is számos példa látható arra, amikor a hozamok ugrásszerűen megemelkedtek. Ilyen esetben sajnos kiderülhet, hogy a veszteség nélkül azonnal visszaváltható MÁP+ valójában egy nagyon likvid eszköz. Ez önmagában egyáltalán nem lenne baj, de névértéken, veszteség nélkül azonnal visszaváltható. Ezért a magyar adófizető aligha indokolható módon fizet a közel hasonló likvid eszközökhöz képest 3-4%-os prémiumot. A másik fogyatékossága a MÁP+-nak éppenséggel az, hogy a makro számokból egyelőre nem látható, hogy emelkedett volna a lakosság nettó pénzügyi megtakarítási rátája. Erre a szerzők sem hoznak adatot, félek, nem is lehet. Hazánk makro szintű beruházás/megtakarítási egyenlege (aminek némi egyszerűsítéssel a tükörképe a folyó fizetési mérleg egyenlege), dinamikusan romlik ,éppenséggel 2017 óta. Ebben a folyamatban idén sem látszik nagy fordulat. Persze az egyenlet másik oldala, a beruházási ráta is nő, de a romlás arra utal, hogy MÁP+ ide vagy oda: a megtakarítás nem, vagy nem eléggé nő.
3. Még rejtetten sem állítom, hogy a lakossági megtakarítások kamatérzéketlenek. Sőt. Legfeljebb azt képviselem, hogy a károsan lenyomott hozamgörbe negatív reálkamatai, valamint a már káros egyensúlyt veszélyeztető monetáris politika Európában legalacsonyabb negatív reálkamatai mellett jelentősen elmaradna a háztartások pénzügyi megtakarítása a kívánatostól. Éppenséggel ennek a káros torzításnak a kiegyensúlyozása miatt kellett az új eszközt bevetni. A lakosság valóban kamatérzékeny és a nulláról négy százalék közelébe gyorsuló infláció, a napról napra emelkedő negatív reálkamatok mellett már nem finanszírozná az államot az intézményi piacon. De azt előbb le kellett fagyasztani, hogy helyet csináljanak a MÁP+-nak. Úgy emlékszem – attól tartok, nem rosszul -, hogy a lakosság megtakarításai az elmúlt években is számottevőek voltak, s nem a MÁP+ ébresztette fel hirtelenjében a megtakarítási hajlandóságot. 2017 előtt deflációs, illetve nulla inflációs környezetben a kamatok/hozamok piaci instrumentumokon még 1-3%-os pozitív reálkamatot biztosítottak éven túli befektetésnél, de rövidebb lejáraton is pozitív volt a jövedelem. Ez olvadt el és vált erősen negatívvá. A voluntarista politika káros mellékhatásainak még károsabb korrekciója a MÁK+. Tehát a pozitív reálkamat szükséges, de ehhez nem kellene az intézményi piacot legyengíteni, ellenkezőleg.
4. Az egyik kulcs állításom, hogy ez a papír könnyen visszaváltható. Ezt a jegybank munkatársai sem vitatják. (Nem is lehetne.) “...a valódi kérdés nem az, hogy az egyedi befektetőknek milyen visszaváltási lehetőségeik vannak, hanem hogy rendszer szinten a háztartási szektor egésze hogyan viselkedik.”
- Egyrészt az is fontos kérdés, hogy milyenek a visszaváltási feltételek. Ha az állam nem garantálna korlátlan visszaváltást és jelentős diszkont mellett tenné ezt, akkor bizonyosan mérhetetlenül kisebb lenne a kereslet iránta.
- Másrészt az igaz viszont, hogy nem az egyedi, hanem a háztartások rendszerszintű viselkedése a döntő: “... a likvid befektetések sokasága ... stabil forrást jelenthet a forrás felvevőnek.” Ez a mélységesen igaz megállapítás alkalmazható a készpénz állományra, a látra szóló betétekre stb. Egy apró eltéréssel: ezekre nem szoktak átlagosan öt százalék kamatot fizetni.
- Harmadrészt hamis az az érv, hogy a korábbi időszak gyakorlata cáfolná azt az érvemet, hogy ezek a megtakarítások könnyen megmozdulhatnak. A 2008- ra való hivatkozás irreleváns. Igaz, a lakosság akkor viszonylag kevesebb kötvényt adott el. De egyáltalán nem azért mert úgy beleszeretett a magyar papírokba vagy mert a hazafias érzelem úgy elragadta volna. Talán még emlékeznek arra, hogy ezek nem kvázi, hanem valódi hosszú lejáratú, tőzsdén jegyzett papírok voltak. Nem volt garantált visszavásárlás és ezért kereslet hiányában a másodpiacon csak óriási veszteségek mellett lehetett volna megszabadulni tőlük. Vagyis a két kötvény és a velük kapcsolatos várható magatartás teljes mértékben összehasonlíthatatlan. Emellett a külföldi, intézményi befektetőkre való hivatkozás is felemás. Ők valóban sokkal gyorsabban reagálnak kedvezőtlen fejlemények idején. De az, hogy ez ekkora kárt okozott nálunk (máshol közelítően sem) ahhoz szükséges feltétel volt egy hosszú éveken át folytatott felelőtlen, külső/belső adósságot mértéktelenül felhalmozó gazdaságpolitika (remélem, nem erre készülünk.) A piacok gyors büntetése nem egy ártatlan szereplő ellen irányultak. Ezt tetézte az MNB akkor ultra ortodox politikája, párosulva a nemzetközi kötelezettségekhez viszonyított tudatosan és hibásan alacsonyan tartott deviza tartalékkal.
- Negyedrészt a MÁP+ addig marad a legvonzóbb (bár a PMÁP lényegesen biztonságosabb), amíg komolyabb sokk nem ér minket, amíg az infláció nem emelkedik átlagosan 4-5% fölé, az árfolyam nem értékelődik le jelentékenyen. Az ilyen helyzetek persze nem kívánatosak, de egyáltalán nem kizárhatók. Ezért ezek a megtakarítások viharban átcsoportosíthatók és keresletet generálhatnak egyéb eszközök iránt (deviza, arany, műkincs, ingatlan).
- Ötödször, ha a másodpiac befagy akkor az államnak valóban beszűkülnek a lehetőségei az elsődleges piacon is. De ha a lakosság - szemben a csak a másodpiacon eladható klasszikus papírokkal - az államnak visszaadhatja névértéken, akkor a baj még meg is sokszorozódik. (Akkor meg különösen, ha jegybank még ortodox politikát is folytat.)
5. Amit a készpénzről írnak a szerzők az a legfinomabban is zavaros. Sehol nem állítottam, hogy a jegybank készpénzzel finanszírozza a költségvetés kiadásait. Csupán azt állítom, hogy az eleve az állam adóssága. (Egyébként 1946-ban itthon és mindenhol, ahol pénzcsere történik az első milliárdok az állam jegybank által készpénzben történő meghitelezésével kerül forgalomba, ha tetszik monetizálják a deficitet.)
Az, hogy az EU mit tilt vagy sem, az nem feltétlenül mindig helyes. Például a monetáris finanszírozás totális tilalma egyrészt káros, másrészt képmutató. Káros, mert például a helikopterről való pénzosztást ellehetetleníti (holott a QE egy idő után sokkal károsabb). Egyúttal képmutató, mert de facto a QE hátulról bár, de az államadósság monetizálása.
De ennek mi köze a készpénzhez? Monetizáláshoz nem kell készpénz, elég számla hitelt nyújtani. De az írásomban az szóba sem jött, hogy a jegybank akár készpénzben akár számlapénzben közvetlen hitelt nyújtson az államnak.
Ha a “MÁP+-ból befolyó összegeket az állam felhasználhatja kifizetéseire, míg a készpénzt nem”, akkor végképp nem érteni miért akartak a MÁP+ felhasználásával készpénzállományt csökkenteni, “mozgósítani”. Bizonyára szemet gyönyörködtető látvány lehet az a pár száz milliárdot megtestesítő bankó, de azért öt százalékot fizetni, mert semmire sem használható, az abszurd.
A 130- 135 milliárd forintos készpénz MÁP+-ba csatornázásával kapcsolatos költség (és nem eredmény amit tévesen idéznek) egyrészt öt évre becsült adat, tehát évente 26- 27 milliárd. Másrészt nem seignorage-t számoltam, hanem a készpénz MÁP+-ba történő bevonásának költségvetési kiadási többletét.
A készpénzállomány Európában Svájcban az egyik legmagasabb, a miénknél is több. Viszonylag nyugodtan kezelik ezt a nyomasztó terhet, felelőtlenül még kísérletet sem tesznek ennek “mozgósítására”. De ami még ennél is borzasztóbb, hogy a svájci jegybank (SNB) nyereségén keresztül a részvényesek ennek hasznából is részesedtek. Még azt is elviselik, hogy a frank világpénz funkciójában a külföld hitelezze őket. Csakúgy, mint a dollár és az euró bankók esetében az USA és az Európai Monetáris Unió.
6. A MÁP+-hoz kapcsolódó többletterheknél valóban eltekintettem attól a költség megtakarítástól, ami az alacsonyabb intézményi piaci hozamok miatt keletkezhettek. Mégpedig azért, mert a piac kannibalizálásaval, a meglévő megtakarítások átcsoportosításával ilyen hatás nem mutatható ki. Ha valami, akkor további költségek jelennek meg, a hozamgörbe a kieső kereslet miatt inkább felfelé tolódik.
7. Tény, a MÁP+ csökkentheti az államadósság finanszírozásának devizaarányát. Ez mára már- egyébként indokoltan- olyan szintre csökkent, ami megnyugtató, nem kéne az egyik végletből a másikba esni. Egyrészt drága, másrészt, ha külső finanszírozásból befolyó devizát tartalék növelésére fordítjuk, akkor a sebezhetőségünk sem nő. A külső finanszírozás viszont a makrogazdasági megtakarítás/beruházás egyenleg függvénye. Az viszont, ahogy már érintettem egyelőre nem igazolt, hogy összességében az új papír miatt javult volna a magtakarítási hajlandóság rátája.
8. Bár igaz az, hogy a mai világban végképp számos helyen torzított a hozamgörbe valamilyen mértékben, de mi ebben azért mégis élen járunk.
OLYAN HELYET UGYANIS NEM TALÁLNI, AHOL AKKORA SZAKADÉK LENNE KÉT ÖTÉVES PAPÍR KÖZÖTT, MINT NÁLUNK,
ahol olyan durva, a piacot romboló beavatkozásra lenne szükség az állam finanszírozásához, mint nálunk. De a hivatkozott többi rész piaci “egyensúlya” sem valós, ezeket csak az MNB egyre lazább monetáris politikája tartja fenn.
Befejezés helyett azt ajánlanám az intézmény álláspontját képviselni/ védeni kényszerülő jegybanki munkatársaknak és főleg az erről döntő jegybank vezetőinek, hogy bízzanak meg egy független piackutató céget azzal a feladattal, hogy az anonimitás maximális biztosítása mellett kérdezzék meg az érintett intézményeket, vajon mennyire segítette/rombolta a MÁP+ a hazai piac fejlődését.
A szerző egyetemi magántanár, az MNB volt elnöke.
Címlapkép: MTI Fotó/Szigetváry Zsolt
