A világgazdaságban jelenleg két erőteljes erő működik.
Az Egyesült Államokban az AI-forradalom K-alakú növekedést gerjeszt, amely hatásaiban az egész globális gazdaságot átszövi. Az MI elterjedésének következményei ugyan óriásiak lehetnek, de ezek még a jövő zenéje. Közben Kína szakadatlan, kínálatvezérelt terjeszkedése ugyan bőséget hoz, de deflációs terheket is. Hogy a 2026-os nyár különleges hangulatát érzékeltessük: bár e két erő ugyanazon a világon, egy időben dolgozik, mégis mintha saját pályáján mozogna, egymástól bizonyos fokig függetlenül.
K-alakú növekedés (vagy kilábalás) egy gazdasági fogalom, amely azt írja le, hogy a gazdasági válságok vagy átalakulások után bizonyos szektorok, cégek vagy társadalmi rétegek gyorsan növekednek és új csúcsokat érnek el, míg mások tartósan leszakadnak vagy stagnálnak. A folyamat grafikonon a „K” betű szárait formázza.A K-alaku folyamat anatómiája: A K betű alakja a következőképpen rajzolódik ki a valóságban:A felső ág (Győztesek): Azok a szektorok és társadalmi csoportok, amelyek profitálnak a változásokból (pl. a technológia, a digitalizáció és a mesterséges intelligencia iparága). Ezek a vállalatok történelmi profitcsúcsokat dönthetnek.Az alsó ág (Vesztesek): Azok az ágazatok és csoportok, amelyek a háttérbe szorulnak vagy strukturális nehézségekkel küzdenek (pl. a hagyományos fizikai kiskereskedelem, a turizmus egyes szegmensei, vagy a kisebb tőkével rendelkező KKV-k.
Ha az amerikai mesterséges intelligencia-boom és a kínai defláció ütközne a kínai-amerikai tengelyen, Trump és bandája irányítása alatt, akkor valami egészen drámai dologgal nézhetnénk szembe. Az amerikai mesterséges intelligencia-boom dühös ütemben szívja be az importot. Ezek azonban nem Kínából, hanem mindenekelőtt Tajvanról és Mexikóból (sic) származnak.
Egyesült Államokbeli mesterséges intelligenciával kapcsolatos számítógép-import
Eközben a kétoldalú, kínai-amerikai kapcsolatok furcsán nyugodtak. Hogy mit is jelent valójában a „konstruktív stratégiai stabilitás” az még várat magára, de a kínai-amerikai kereskedelmi fegyverszünet kitart. Az amerikai-kínai kétoldalú hiány drámaian csökkent. Legalábbis kozmetikailag, Amerika protekcionizmusa működik.
Az USA kereskedelmi deficitje Kínával
Kétségtelenül segít, hogy az USA gyakorlatilag kizárta a kínai export élvonalát alkotó termékek nagy részét. Az USA nem aggódik, mint Európa, a kínai elektromos járművek beáramlása miatt. Biden minden zöld hitelessége ellenére nem habozott 100%-os vámot kivetni a kínai elektromos járművekre, Trump pedig lebontja az IRA energiaátállási támogatásait. Ennek eredményeként a Kína-sokk 2.0 körüli vita nagyrészt Kína-Európa, nem pedig Kína-USA viszonyról szól. Ez fájdalmas az európaiak számára, de kevésbé robbanásveszélyes a világgazdaság számára, legalábbis eddig.
Eközben, bár Kína teljes kereskedelmi többlete továbbra is rekordszintű, a kapcsolódó, általában dollárban denominált devizatartalékok felhalmozódása rejtve marad. Olyan elemzőknek, mint Brad Setsernek az igazságügyi munkájára van szükség ahhoz, hogy kiderüljön, hol halmozódnak fel a bevételek.
Kína eközben távol tartja magát az USA vezette mesterséges intelligencia-fellendüléstől – ez a sajátos elkülönülés. Technológiai szempontból a mesterséges intelligencia versenyében Kína technológiai óriásai az egyetlenek, akik versenyre kelhetnek az Egyesült Államokkal. A kínai platformok tőzsdei értékelései azonban nem érik el a Wall Street-i vagy akár a dél-koreai chipgyártókéinak értékelését.
Kínai technológiai óriások piaci értéket vesztenek ázsiai chip-termelőkkel szemben
Forrás: Bloomberg
Legnagyobb bánatukra Kína leggazdagabb befektetőinek megtiltják, hogy részt vegyenek a történelem egyik legnagyobb eszközár-emelkedésében. Az árfolyam-manipuláció velejárója, amely alulértékeltté teszi a jüant – a ChinaShock 2.0 tömegének a mumusa – a tőkekorlátozások, amelyek több tízezer billió kínai vagyont zárnak be. Kína moguljait megakadályozzák abban, hogy teljes mértékben csatlakozzanak a technológiai párthoz. Kína tőzsdéje siralmasan lemarad a világ mögött.
A kínai részvények a 2001-es támadások óta a legnagyobb mértékben maradnak el a globális társaiktól
A lassuló gazdaság és a gyenge fogyasztói kereslet nyomást gyakorolt a kínai részvényekre
Idén tavasszal arról érkeztek jelentések, hogy 2025-ben 800 milliárd és 1 billió dollár közötti összegű pénz távozott Kínából. Ez a nettó beáramlások statisztikai mértéke, amelyet tovább színesítettek az ugyanebben az időben érkezett jelentések a kínai hatóságok offshore számlákkal szembeni fellépéséről. Peking összesen 330 millió dolláros bírságot szabott ki több brókercégre – a Longbridge Securities-re, a Tiger Brokers-re (mindkettő szingapúri székhelyű) és a hongkongi Futu Holdings-ra, amiért megfelelő engedélyek nélkül szolgálták ki a szárazföldi kínai ügyfeleket.
Miért olyan szigorú Peking a tőkemozgásokkal kapcsolatban? A kontroll megszállottságától eltekintve minden okuk megvan arra, hogy aggódjanak a tőkemérleg nagyon nagy és ingatag mozgásai miatt. Ha egyszer bevezetik a kontrollokat, a gát fala mögött hatalmas nyomás alakulhat ki. Még ha el is tekintünk a politikai aggályoktól, vagy a „tőkemenekülés” egyéb lehetséges indítékaitól, egyszerűen a portfólióallokáció szempontjából nézve, Kína gazdagjai jelentősen alulsúlyozzák a dolláreszközöket. Richard Casey elemző szerint „50 billió dollárnyi kínai jüan betét van, amelyeket az alacsony kínai jüan hozamok, az összeomló ingatlanpiac, az alulteljesítő részvények és arany korlátoz.” A pénzügyi elnyomás – tágabb értelemben – Kína politikai gazdaságtanának alapvető eleme.
Tehát egy furcsa kombinációval állunk szemben. Egyrészt sürgetik Kínát, hogy értékelje fel a valutáját, hogy egyenlő versenyfeltételeket teremtsen az ipari versenyben Európával. Másrészt Hongkong és Szingapúr körül kavarognak a találgatások, miszerint, ha a kínai fizetési mérleget teljesen liberalizálnák, az hatalmas kiáramlást eredményezne, ami nem a jüan felértékelését, hanem egy összeomlást eredményezne. El lehet képzelni például egy 2015-2016-hoz hasonló forgatókönyvet, amikor több mint egybillió dollárnyi tartalék kimerült, és Peking kénytelen volt bevezetni a jelenlegi, szigorúbb tőkemérleg-szabályozási formáit. A JP Morgan nagyra becsült elemzője, Michael Cembalest drámai módon fogalmazza meg ezt:
Kína elérte növekedési céljait a világ egyik legnagyobb monetáris expanziójával: 60 billió dollárral Kína belföldi banki eszközei elérték a globális GDP ~50%-át. Ha Kína teljesen megnyitná tőkemérlegét, az esetleges kiáramlások összeomolhatnák a RMB-t, és a kínai részvény-/ingatlanpiacok összeomlását okozhatnák.
A tőkeáramlás korlátozása nemcsak technikailag emlékeztet a Bretton Woods-i rendszerre, hanem a századközepi politikai gazdaságtan ízét is magában hordozza. Peking tolerálja és előmozdítja a nemzeti vagyonteremtést, de nem biztosít burzsoáziájának korlátlan szabad rendelkezést vagyonával, különösen akkor, ha ez destabilizálhatja a nemzeti fizetési mérleget.
Peking és Kína vagyoni elitje közötti kapcsolat zavaros és átláthatatlan. Általánosságban elmondható, hogy a kínai állampolgárok évente csak 50 000 dollárt (43 000 eurót) utalhatnak külföldre. Vannak azonban módok arra, hogy sokkal nagyobb mennyiségű vagyont vigyenek ki az országból. Ezek a „bonyolultabbak”. Nagy összegek esetében ez Kínán kívüli részvénykibocsátást és bonyolult offshore tulajdonosi struktúrákat foglal magában. Peking most ezek ellen lép fel. Ahogy a Bloomberg is írja :
A szigorítás veszélyezteti azt az ötlépéses tervet, amelyet a gazdag kínaiak évek óta követelnek Hongkong módjára. Sikeres vállalkozást építenének Kínában, azt bevezetnék egy globális tőzsdére, dollármilliárdokat fizetnének ki osztalékként maguknak és más részvényeseknek, családi irodát hoznának létre külföldön, és külföldi ingatlanokat vásárolnának. Ezek a lépések viszonylag mentesítették vagyonukat HsziCsin-ping elnök korlátozásaitól, beleértve a külföldi átutalások éves korlátozását is.
Ez a modell az úgynevezett „vörös chip” cégekre támaszkodott – Kínán kívül bejegyzett szervezetekre, amelyek vagyonnal és üzleti tevékenységgel rendelkeznek Kínában. Az alapítók külföldön is bejegyezhették cégeiket, és amerikai vagy hongkongi tőzsdén szerezhettek pénzt a kínai adóhatóságok közvetlen felügyelete nélkül. Azok között a vállalatok között, amelyek ezt az utat választották, ott vannak az ország legnagyobb technológiai óriásai közül néhányan. A stratégia népszerűségét tükrözi a hongkongi családi irodák száma, amely a tavalyi év végére 25%-kal, 3384-re ugrott 2023-hoz képest.
Kína most a vörös-chip struktúrákat veszi célba az IPO-kérelmeik korlátozásával. Ennek eredményeként a hongkongi tőzsde adatai szerint az ezt az utat használó szárazföldi kínai vállalatok hongkongi jegyzései idén gyakorlatilag teljesen eltűntek.
Ez arra késztette a kínai alapítókat, hogy ehelyett a hongkongi H-részvények jegyzését válasszák, amelyek a szárazföldi Kínában bejegyzett vállalatok számára vannak fenntartva. Még ott is új korlátozásokkal szembesülnek a cégek. Korábban nagyobb rugalmasság volt abban a tekintetben, hogy az eladásokból származó bevételeket vissza kell-e juttatni a szárazföldi Kínába. A kínai központi bank és az állami devizahivatal április 1-jén hatályba lépett irányelve azonban egyértelművé tette, hogy a pénznek vissza kell kerülnie Kínába, kivéve, ha a vállalat külön jóváhagyást kap.
A nyomásgyakorlás különböző formákban jelentkezik. Li Yuan, a New York Times munkatársa szerint Peking a közelmúltban nemcsak bírságokat szab ki. Két évet adott „számos, jelentős szárazföldi ügyfélkörrel rendelkező hongkongi és szingapúri székhelyű brókercégnek a számlák megszüntetésére”. Kiterjesztette a külföldi befektetésekre vonatkozó szabályokat, hogy most először kifejezetten a magánszemélyekre is vonatkozzanak, azzal fenyegetve, hogy elkobozza a homályosan meghatározott „illegális nyereséget”. Hongkongban, amely régóta a szárazföldi lakosok számára a külföldi befektetések kapuja, a bankok és brókercégek szigorították a számlanyitás követelményeit. Egyes brókercégek azt mondták szárazföldi ügyfeleiknek, hogy az ügyfelek eladhatnak amerikai részvényeket, de nem vásárolhatnak. A RedNote néven ismert kínai közösségi média alkalmazás bejelentette, hogy fellép azokkal a bejegyzésekkel szemben, amelyek arra oktatták az embereket, hogyan nyissanak amerikai részvénykereskedési számlákat.”
A tőkemérleg és az árfolyam-szabályozás egyensúlya nem egyértelmű. A jüan árfolyamával kapcsolatos egyensúlyozásában Peking számára kétségtelenül előnyös volt bizonyos mértékű kiáramlást engedélyezni. A kiáramló pénz segített ellensúlyozni a kereskedelmi oldalról érkező felfelé irányuló felértékelési nyomást. Peking azonban csak korlátozott mértékben ad mozgásteret. Arra lehet következtetni, hogy két dolog destabilizálta ezt az uralkodó egyensúlyt, és indította el Peking fellépését.
Az egyik a kínai elit félreérthetetlen vágya, hogy pénzének nagy részét kivegye Kínából, és globális eszközökbe helyezze. Ennek kétségtelenül politikai okai vannak. De nem szabad alábecsülni az Egyesült Államokban zajló események mágneses vonzerejét. Ha ElonTusk-ból trilliós lesz (a helyesírás-ellenőrzőmnek sem tetszik a szó), senki sem akar kimaradni! Ahogy az Economist írja: „Amerika toronymagas technológiai debütálásai a tőzsdén már felkeltették a kínai befektetők féltékeny tekintetét. A hónapban Sanghajban megrendezett Lujiazu-i pénzügyi fórumon néhány szárazföldi morgolódott amiatt, hogy kizárták őket a SpaceX legutóbbi listájáról.” Peking „nem tud szabadulni a gyanútól, hogy a tőkekiáramlás »hazafiatlan és káros a Kommunista Párt presztízsére«, ahogy Gabriel Wildau, a Teneo tanácsadó cég munkatársa fogalmazott. Nem szeretik látni, hogy polgáraik olyan külföldi »technológiai narratívákra« fogadnak, amelyek versengenek vagy ütköznek a saját jövőképükkel. Ha a pénznek ki kell mozdulnia Kínából, akkor az ő jóváhagyásuk alapján”.
A másik új tényező, hogy a kínai kormánynak pénzre van szüksége, és ezzel együtt ösztönző is a gazdagok megadóztatására. A tényleges jövedelemadók kivetése jó kezdet lenne. Ahogy a Bloomberg kiváló jelentése a tőkemobilitás visszaszorításáról fogalmazott: „Egy adótörvénnyel kezdődött.”
Személyi jövedelemadó Kínában
A nyilvános fellépést egy sor kulisszák mögötti intézkedés előzte meg Kína határain belül, ahol az adótisztviselők egyre agresszívabbá válnak, miközben megpróbálnak több bevételt kicsikarni az ország gazdagjaitól. Pekingben, Sanghajban és Kantonban azt mondták az embereknek, hogy az adózásukkal kapcsolatos vizsgálatok legalább 2018-ig visszanyúlhatnak – mondták ismerőseik, akik névtelenséget kértek, mivel az ügy magánjellegű. … A célba vett személyek általában gazdagok – gyakran több mint 30 millió dollár van a számlájukon – mondták az emberek. Általában kínai származású emberek, akik külföldi útlevelet szereztek, de később visszatértek Kínába. Néhányan közülük offshore vagyonkezelői struktúrákat használtak vagyonuk kezelésére. Az érintettek akár 20%-os illetékkel is szembesülhetnek a befektetési nyereségük után, valamint a késedelmes fizetések miatti esetleges büntetésekkel – mondták az emberek. A végső összegek néha alku tárgyát képezik – tették hozzá. Az ügyben nem voltak hivatalos körlevelek, csak magánbeszélgetések folytak az egyének és a helyi adótisztviselők között – tették hozzá az emberek. Az adótisztviselők fokozták a nyomást, egyes szélsőséges esetekben a rendőrség bevonásával fenyegetődzve.
E pontok felvetésével nem az a célom, hogy vitassam a jüan kereskedelmi célú alulértékelését, vagy hogy érveljek azokkal, akik az újraértékelését követelik. A lényeg az, hogy kiemeljem azokat a feltételeket, amelyek lehetővé teszik számunkra – a kereskedelemközpontú „Kína-sokk 2.0” keretrendszerben –, hogy a kereskedelmi mérleget elszigetelten kezeljük, és az árfolyam újraértékelését szorgalmazzuk a tágabb tőkeáramlások figyelembevétele nélkül. Ezt pontosan a manipulált fizetési mérleg teszi lehetővé, amely felhalmozza a tőkét, elnyomja a tőkeáramlásokat, korlátozza a globális mesterséges intelligencia-boomban való részvételi törekvéseket, és lehetővé teszi, hogy a valuta kormányzati ellenőrzés alatt maradjon. Az árfolyam-politikát Kína pártállam által irányított kapitalizmusának egyoldalú és feszült politikai gazdaságtana teszi lehetővé. És ez a keretrendszer még a Nyugat felől érkező javaslatokat is áthatja.
Azok, akik a jüan újraértékelését követelik a kínai sokk 2.0 elhárítása érdekében, nyilvánvaló okokból nem azt sugallják, hogy Kínának liberalizálnia kellene a fizetési mérlegét. A javaslat az, hogy fenntartsa a meglévő ellenőrzési rendszert, de támogassa a valuta újraértékelését. Érdemes tisztázni a javaslat politikai gazdaságtanát: az újraértékelés mindenekelőtt javítaná a kínai fogyasztók kereskedelmi feltételeit. Ösztönözné az importot. Emellett csökkentené az exportot, és így a foglalkoztatást az exportágazatokban. Tovább szorítaná az exportorientált vállalkozásokat. A jelenlegi körülmények között a működéshez szigorú devizaellenőrzésre is szükség van. Ahhoz, hogy a valutát a kifelé irányuló tőkeáramlás lefelé irányuló nyomásával szemben felemeljék, Pekingnek szorosabbra kellene fognia a kínai burzsoáziát. A jelenlegi körülmények között a további pénzügyi elnyomás a felértékelésre való felhívás félreérthetetlen következménye.
Egy olyan világban, ahol mind a kereskedelem, mind a tőkebefektetések áramlása korlátozott, a dolgok sokkal bonyolultabbak lennének. Rövid távon nem zárható ki a krach leértékelődése. És mi a helyzet a közép- és hosszú távon? A jüan idővel valószínűleg helyreállna. De a teljesen lebegő kamatlábak és a tőkemobilitás természetesen nem garantálja a kereskedelmi egyensúlyt vagy az élénk ipari foglalkoztatást a gazdag, importorientált gazdaságokban, mint például az Egyesült Államok vagy az EU nagy része.
A Németország vezette euróövezet és Japán végül is folyamatosan többletet tartott fenn az Egyesült Államokkal szemben, amit az amerikai eszközök nagymértékű vásárlása ellensúlyozott mindenféle kényszerítő mechanizmus nélkül. Egy korábbi bejegyzésemben ezt nem „dollárcsapdának”, hanem egy aranyozott ketrecnek neveztem, amelyben más fejlett gazdaságok vagyontulajdonosai közösen profitálnak Amerika K-alakú, vállalkozásbarát, profitorientált növekedési modelljéből. Egy friss becslés szerint az elmúlt évtizedben 2015 óta a nem amerikai befektetők elképesztő, 13 billió dolláros nyereséget realizáltak amerikai eszközeikből. Nem csoda, hogy a kínai burzsoázia szívesen bekapcsolódott ebbe a játékba. Ez a jüant lefelé, nem pedig felfelé hajtaná, és egy új politikai gazdaságtan alapján fenntartaná az egyensúlyhiányt.
Általában nem javasoljuk az euró újraértékelését Németország krónikus kereskedelmi többletének kezelésére, mert milyen eszközökkel lehetne ezt elérni? Csak akkor lehet komolyan beszélni valutapolitikáról, ha rendelkezésre áll a Kínai Népköztársaság ellenőrzési rendszere, vagy annak valamilyen funkcionális megfelelője, például a tőkebehozatal korlátozása, az okos kereskedelmi szabályozások, vagy valamilyen hiteles megállapodás a központi bankok között. Az észak-atlanti gazdaságban mindezt az 1990-es években elhagyták, és Trump és legénysége ilyen jellegű beszédének visszatérését általában botránynak tekintik.
Érdekes módon a Kína-sokk 2.0 vitájában mára komolyan tárgyalhatóvá vált annak lehetősége, hogy a jüan árfolyamát a kereskedelmi forgalom – elsősorban az ipari termékek esetében – újraegyensúlyozására használják, a méltányosság és a belső társadalmi stabilitás nevében mind a kivitelő, mind az importáló országokban. Ez voltaképpen burkolt elismerése annak, hogy Kína gazdaságirányítási modellje egyre nagyobb szerepet játszik a globális gazdaságban. Ahogy egy korábbi bejegyzésben is kifejtettük, ez a megközelítés akkor lenne igazán meggyőző, ha az európai tőkét is hasonló fegyelemre fognák, hogy valódi beruházások és innováció születhessen a modern gazdasági növekedéshez.
Ha a pénzügyi elnyomás és a tőkefegyelem említése nélkül beszélünk a valutapolitikáról, akkor nem eufemizmusban élünk?
Imádom a Chartbookot. Különösen örülök, hogy világszerte több ezer feliratkozó számára ingyenesen elérhető. De ennek a hírlevélnek a megírása sok munkát igényel. Ha élvezed, és szeretnéd támogatni a projektet, iratkozz fel az egyik előfizetési lehetőségre itt.
Forrás: https://substack.com/home/post/p-203924625 2026. július 1.
Fordította: Naetar-Bakcsi Ildikó
